财报超预期，股价却大跌：模拟芯片复苏开始接受更严苛的检验

德州仪器二季度营收增长23%，第三季度指引也高于此前预期，盘前股价却一度下跌约5%；意法半导体二季度收入增长26%，欧洲市场开盘后跌幅一度达到14%。

两家公司公布的经营数据都显示，汽车、工业和数据中心需求仍在恢复。股价给出的反馈却完全相反。经过过去几个月的上涨，资本市场已经不再满足于“需求触底”和“收入恢复”，而是开始检查收入增长能否迅速转化为利润率、自由现金流和股东回报，并且能否持续。

意法半导体的问题出在利润没有跟上收入，德州仪器面对的压力则来自资本支出可能重新增加，两家公司同一天大跌，背后的逻辑并不相同。

意法半导体：收入恢复了但利润没有

意法半导体第二季度实现营收34.9亿美元，同比增长26%，高于公司此前指引的中值；毛利率为34.8%，营业利润1.87亿美元，净利润2.22亿美元。公司表示，汽车和消费电子业务推动收入超过预期，所有终端市场的订单均有增加，渠道库存已经低于正常目标，部分产品甚至出现供应趋紧的迹象。

这些数据表明，持续数年的汽车和工业芯片库存调整正在接近尾声。意法半导体的问题主要出现在利润端。第二季度EBITDA为6.79亿美元，明显低于市场预期的7.977亿美元。减值、业务重组、产品退出成本，以及收购恩智浦MEMS传感器业务产生的会计影响，拖累了当期利润。

第三季度营收指引同样没有达到投资者此前形成的高预期。公司预计第三季度收入约为37亿美元，上下浮动3.5%，较第二季度环比增长6.2%；分析师一致预期约为37.2亿美元。两者只相差约2000万美元，单看数字并不严重，但意法半导体今年以来股价此前已经上涨超过110%，6月份的提前披露又进一步抬高了市场预期。

投资者原本期待的是一次全面上调：收入、利润率、下半年订单和长期目标同时变得更乐观。最终公布的结果是，收入恢复速度不错，利润率改善仍受到产能利用率、重组成本和业务结构影响。

个人电子业务也带来了一些短期疑问。分析师认为，第三季度收入指引略低，可能与iPhone 18备货节奏偏慢有关。手机业务具有明显的季节性，三季度原本应当迎来新品备货，如果增长弱于正常季节水平，市场便会担心消费电子复苏能否持续。

意法半导体对第四季度仍然保持乐观，预计收入将超过40亿美元，增长动力主要来自AI数据中心和低轨卫星通信项目。公司还将数据中心业务目标提高至2026年超过10亿美元、2027年明显超过20亿美元。

这些业务可以改善未来收入结构，但尚不足以消除市场对当前利润率的顾虑。对意法半导体而言，接下来的关键已经从“订单有没有恢复”转向“恢复的订单能带来多少利润”。

德州仪器：业绩越好，资本支出反而可能越高

德州仪器的财报更加特殊。从经营数据看，这是一份明显超出此前指引的成绩单。

二季度，德州仪器实现营收54.63亿美元，同比增长23%、环比增长13%；净利润19.8亿美元，同比增长53%；每股收益2.14美元。模拟业务收入同比增长26%，嵌入式处理业务增长16%。工业、数据中心和汽车业务均有增长，第三季度营收指引为56.5亿至61.5亿美元，每股收益指引为2.23至2.57美元。

按照指引中值计算，德州仪器第三季度收入仍将环比增长约8%，说明模拟芯片需求恢复已经从库存补充扩展至更广泛的终端市场。市场没有质疑需求，关注点集中在公司还要花多少钱扩建产能。

德州仪器此前给出的2026年资本支出区间为20亿至30亿美元。随着工业、汽车和数据中心需求回升，管理层表示全年资本支出可能靠近区间上限，以支持未来增长。

这一表态触及了德州仪器近年来最受投资者关注的问题。

过去几年，德州仪器持续建设300毫米晶圆制造能力，大量资金用于厂房、洁净室和设备。市场接受这套战略的前提，是建设高峰结束后资本支出逐步下降，折旧压力得到消化，自由现金流快速恢复。

目前现金流确实已经明显改善。截至第二季度末的过去12个月，德州仪器资本支出为33.12亿美元，低于上年同期的49.36亿美元；自由现金流从17.63亿美元增至65.34亿美元。

但如果需求恢复促使公司提前向新厂房安装更多设备，资本支出的下降速度就可能低于市场此前估计。收入增长带来的现金流，一部分还要继续投入制造能力。

这也是德州仪器财报超预期、股价仍然下跌的主要原因。市场并不反对公司投资，只是需要重新计算这一轮投资周期究竟何时结束，以及新增产能能否获得足够高的利用率和回报。

同样是下跌，两家公司面对的问题并不一样

意法半导体的压力来自利润质量，收入和订单均在恢复，EBITDA却没有达到预期，第三季度收入指引也没有超过市场已经抬高的预测。公司需要用后续毛利率和营业利润证明，需求改善可以覆盖闲置产能、重组和折旧成本。

德州仪器的业绩和指引都比较强，投资者担心的是需求回升会延长资本支出周期。对于一家长期以自由现金流和股东回报获得估值溢价的公司，资本支出靠近指引上限会直接影响未来现金回报测算。

两家公司股价下跌，并不能说明模拟芯片需求重新转弱。意法半导体称渠道库存已经低于正常水平，部分品类供应趋紧；德州仪器的工业、汽车和数据中心业务均实现增长，这些迹象都支持模拟芯片周期继续恢复。

伴随着股价的上涨，资本市场的衡量标准变得苛刻。去库存阶段，企业只要证明订单停止恶化，股价就可能上涨；进入恢复阶段后，收入增长需要进一步转化为产能利用率、毛利率和自由现金流。

接下来几个季度，模拟芯片厂商需要回答四个问题：工业和汽车补库存能持续多久，数据中心增量能否抵消传统业务波动，产能利用率上升能带来多大毛利率改善，以及资本支出还需要持续多久。

德州仪器和意法半导体的这轮下跌，反映的并非模拟芯片复苏结束，而是市场开始为新一轮增长重新定价。